The term structure of interest rates in a financially repressed economy: toward an integrated conceptual reading of the Moroccan case

Résumé

La courbe des taux occupe la part du lion de l'attention dans l'analyse d'une économie : elle est déterminante pour la conduite de la politique monétaire, la gestion de la dette publique et la valorisation des actifs. Les travaux consacrés au Maroc se sont surtout attachés à ajuster la courbe, et très majoritairement au moyen d'une seule famille : l'approche paramétrique de Nelson-Siegel, dans sa forme dynamique, que retient le travail de référence sur le cas marocain. Les alternatives d'équilibre telles que Vasicek ou Cox-Ingersoll-Ross n'apparaissent qu'à la marge de cette littérature et n'occupent qu'une place secondaire dans ce qui suit. Ce que ces travaux ont importé, le plus souvent sans discussion, c'est l'hypothèse des anticipations, laquelle repose sur le jeu sans friction d'un arbitragiste marginal sur un marché profond et intégré. Cette hypothèse paraît mal ajustée à un marché caractérisé par une demande captive, un taux court piloté administrativement et un régime de change encadré. Le présent article n'est ni un modèle statistique ni une estimation ; il s'agit d'un essai théorique de synthèse conceptuelle. Il cherche à articuler deux courants de la littérature restés séparés en économie : la théorie de la structure par terme (anticipations, préférence pour la liquidité, segmentation, habitat préféré, modèles d'équilibre et d'absence d'arbitrage) et les théories de la répression financière, de la dominance budgétaire et du change administré. De cette articulation émerge une lecture où la forme de la courbe est moins un assemblage d'anticipations de taux courts que l'empreinte d'un rapport entre une offre commandée par les besoins de financement du Trésor et une demande contrainte par la réglementation prudentielle. Quatre propositions en découlent : la non-inversion persistante paraît structurelle plutôt qu'anomale ; la prime de terme semble davantage gouvernée par l'offre relative de maturités que par les anticipations de taux courts ; le segment long apparaît relativement insensible aux chocs de politique monétaire ; et l'échec de l'hypothèse des anticipations devient prévisible. Le Maroc, dont la base institutionnelle captive et le flottement administré se retrouvent dans de nombreux marchés émergents, illustre chacune de ces propositions. Le cadre demeure heuristique : aucun test empirique formel n'est conduit et les faits marocains ont une portée purement illustrative ; ces limites sont discutées ouvertement.

Classification JEL : E43, E58, G12, H63, O16.

Type du papier : Recherche Théorique.